《境外上市与企业成长研究》从制度环境和公司治理视角深入挖掘境外上市背后的作用机制，对于厘清境外上市短期利弊争论的误区，为我国企业拓展可持续成长的实现路径、证券监管机构完善资本市场制度建设具有重要决策指导价值。对促使企业规范化和国际化经营具有重要意义。

孔宁宁，管理学博士，对外经济贸易大学国际商学院会计系教授， 对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心研究员，中国注册会计师， 美国西东大学和荷兰尼津洛得大学访问学者。主要研究领域包括财务管 理、企业财务分析和业绩评价等。编著和参编《财务管理案例点评》等 教材4部，主译《运用财务报表进行企业分析与估价》等学术专著4 部，在《中国工业经济》、《金融研究》、《会计研究》、《南开管理评论》 等经济类核心期刊上发表《我国高新技术企业战略、资本结构与绩效关 系研究》等论文30余篇。主持北京市哲学社会科学规划重点项目和财 政部全国会计重点课题等省部级课题2项，参与多项国家自然科学基 金、国家社会科学基金和教育部人文社科基金课题研究。

目 录 第一章 导论 1
第一节 研究背景与选题意义 1
第二节 相关概念界定 4
第三节 研究思路和研究框架 7
第四节 研究方法和创新之处 12
第二章 文献综述 14
第一节 境外上市治理效应的研究综述 15
第二节 境外上市融资效应的研究综述 19
第三节 企业成长相关研究综述 22
第四节 本章小结 33
第三章 中国企业境外上市的动机和现状 35
第一节 中国企业境外上市的历程回顾 36
第二节 中国企业境外上市的动因分析 39
第三节 中国企业境外上市的风险分析 42
第四节 中国企业境外上市的现状分析 44
第五节 本章小结 58
第四章 境外上市对企业成长的影响 60
第一节 企业成长的评价方法 61
第二节 境外上市影响企业成长的理论分析 67
第三节 境外上市影响企业成长的实证分析 73
第四节 本章小结 84
第五章 境外上市、公司治理与企业成长 86
第一节 公司治理的渊源和形式 87
第二节 境外上市、公司治理与企业成长关系的理论分析 91
第三节 境外上市、公司治理与企业成长关系的实证分析 96
第四节 本章小结 121
第六章 境外上市、融资约束与企业成长 123
第一节 我国企业的融资环境分析 123
第二节 境外上市、融资约束与企业成长关系的理论分析 127
第三节 境外上市、融资约束与企业成长关系的实证分析 131
第四节 本章小结 146
第七章 研究结论与政策建议 148
第一节 主要研究结论 149
第二节 相关启示和政策建议 152
第三节 研究局限和未来研究方向 154
参考文献 157
后记 179

前 言
在全球经济一体化发展和资本流动日趋自由化的国际经济背景下， 各国公司纷纷寻求到国际资本市场上市融资。近年来，随着我国经济的 快速持续发展和境外上市政策的逐步放开，中国公司开始加速走向境外 证券市场，掀起了持续的境外上市热潮。据统计，截至2009年年底， 在海外资本市场上市的中国公司有1 000多家，市值超过6 000亿美元。 境外上市可以满足企业的资金需求，而且境外成熟证券市场对上市公司 的约束有利于规范上市公司治理，促使企业走向规范化发展和国际化经 营的道路。然而，大批优质企业赴境外资本市场上市，同时引发了学术 界和实务界对境外上市导致国有资产流失以及内地股市被“边缘化”的 疑虑，一些企业也因在境外上市决策中存在盲目和投机心理，不熟悉上 市地资本市场的规则而遭遇法律诉讼。在这种形势下，深入分析企业境 外上市的动因和结果，澄清认识误区，对我国资本市场乃至金融经济的 发展具有非常重要的意义。 境外上市决策是成本收益权衡的结果。在我国新兴资本市场的特殊 制度环境下，企业选择境外上市，应该期望通过置身于严格的法律和市 场环境中，改善公司治理机制，吸引海外投资者，从外部获得融资并实 现更快的成长。因此，本书遵循“境外上市能否促进企业实现更快成 长”的线索，研究境外上市对企业成长的影响，进而从制度环境和公司 治理角度深入挖掘背后的作用机制。本书在系统梳理国内外相关研究文 献的基础上，结合中国企业境外上市的动因和现状，全面诠释了境外上 境外上市与企业成长研究 林海排版 改一校送二校 2014年4月14日 市与公司治理机制改善、境外上市与融资约束放松、治理机制改善和融 资约束放松与企业成长之间的逻辑关系，并运用我国赴美上市企业作为 研究样本展开实证检验，以期厘清境外上市短期利弊争论的误区，为我 国企业拓展可持续成长的实现路径、证券监管机构完善资本市场制度建 设提供决策参考。 本书共分七章。第一章为导论，概述研究背景和选题意义，界定主 要概念，并提出研究思路、研究内容框架、研究方法和创新之处。第二 章为文献综述，对境外上市治理效应、境外上市融资效应、企业成长相 关理论和实证研究进行全面回顾和述评，在此基础上延展出本书的研究 方向和切入点。第三章为中国企业境外上市的动机和现状，系统回顾中 国企业境外上市的历程，深入分析中国企业境外上市的动因，并全方位 展现中国境外上市企业现状。第四章为境外上市对企业成长的影响，通 过回顾和比较确定企业成长性评价的代理变量，运用境外上市决策模型 逻辑推演境外上市影响企业成长的理论假设并进行实证检验。第五章为 境外上市、公司治理与企业成长，深入分析境外上市影响公司内外治理 机制进而影响企业成长的作用机理，构建公司治理指数，采用中介效应 检验方法，实证检验境外上市是否促进了公司治理水平的提升以及公司 治理机制在境外上市影响企业成长这一过程中发挥的传导作用。第六章 为境外上市、融资约束与企业成长，全面分析我国企业面临的融资环 境，逻辑推演境外上市对融资约束和企业成长影响的理论框架，实证检 验境外上市是否有助于放松融资约束并通过将所获融资投资于盈利项目 实现更好成长。第七章为研究结论与政策建议，总结全文研究结论，提 出政策建议，并指出本研究的局限性所在和未来的研究方向。 本书通过理论分析和实证研究发现，与在中国上市的同业公司相 比，在美国上市的中国公司具有更好的成长性，而境外上市促使企业置 身于严格的法律和市场环境中，从而带来公司治理水平的提升和公司融 资约束的放松，是促使中国公司实现更好成长的重要原因。相关研究结 论的得出，不仅有助于为我国拟赴美国资本市场上市的企业全面权衡赴 美上市的风险和收益从而做出正确的赴美上市决策、着力采取措施完善 公司治理结构、拓展可持续成长的实践路径提供参考，而且有助于已实 现赴美上市的企业了解提高公司治理水平对企业成长的重要性，可为这 前 言 林海排版 改一校送二校 2014年4月14日 些企业适应境外资本市场规模、自愿进行治理结构良性改造提供经验证 据。此外，对于证券监管部门而言，有助于促使其在适度鼓励具有迫切 融资需求和改善治理机制愿望的企业赴国外资本市场实现境外上市的同 时，把加强资本市场基础制度建设、改善外部融资和治理环境作为长期 根本性目标，努力建设健全的投资者保护法律体系和完善的股东诉讼机 制并提高执行质量，完善信息披露和股票发行审批等各项制度，加强利 益相关者教育，促进声誉监督机构培植，着力设计高质量的制度规则， 提升创业板市场对高成长中小企业的风险理解和风险定价能力。 本研究具有一定的探索性，研究的创新之处主要体现在以下三个方 面:（1）在国内首次对境外上市企业成长机制展开研究，是研究框架的 创新。本书把境外上市、公司治理、融资约束和企业成长纳入一个研究 框架，考察境外上市企业的成长状况，并基于公司治理和融资约束视角 探讨境外上市企业的成长机制。国内外学术界对境外上市效应的考察， 大多落脚于企业绩效的提升，本书是对境外上市企业成长理论的有益探 索和拓展，填补了国内相关领域的理论研究空白。（2）在国内首次针对 中国赴美上市公司实证研究了境外上市对企业成长性的影响，是一种创 新尝试。虽然关于融资约束、公司治理和企业成长方面的理论和实证研 究见诸国内一些文献，但这些研究大多基于我国转轨经济条件下特定的 制度背景，或者集中于考察我国“A+H”双重上市企业，本书基于境 外上市的不同制度背景这一视角，考察赴美国资本市场实现“由内而 外”上市的企业的境外上市行为对公司治理、融资约束和企业成长的影 响，是研究对象和研究数据的创新，有助于全面把握我国企业的境外上 市行为。（3）本书构建出综合公司治理指数和企业成长性评价指标体 系，具有一定的实际应用价值。本书设计出了由十个细分指标构成的， 从股权结构与控股股东、董事会构成、经理层激励和信息披露四个治理 层面全方位反映公司治理水平的综合公司治理指数，并且构建了由分别 反映市场份额拓展、公司绩效成长和价值成长的三个代理变量组成的成 长性评价指标体系，可用于企业自身和相关部门对公司治理水平和成长 性水平的评价，也可为证券监管部门制定企业治理规范和成长性评价体 系提供参考和借鉴。 本书是在我的博士学位论文基础上修改而成的，同时也是北京市哲 境外上市与企业成长研究 林海排版 改一校送二校 2014年4月14日 学社会科学规划重点项目“北京市境外上市企业成长性评价与机制研 究”（10AbJG343）的阶段性研究成果。本书的出版得到了北京市社会 科学理论著作出版基金重点资助，并得到了中国人民大学出版社的大力 支持，在此一并表示衷心的感谢!境外上市行为研究是一个内涵丰富且 极具实践价值的研究课题，本书在研究视角和框架等方面做出了一些有 益的探索和创新，但仅仅是冰山一角。随着经济环境全球融合的日益加 深，中国企业的境外上市的诉求会越来越强烈，中国企业的境外上市行 为也必将出现新的特征和问题，希望本书的出版能够深化财务理论和实 务工作者对中国企业境外上市动因和结果的认识，引发更广泛的读者对 境外上市理论和实务的研究兴趣和深刻思考。 孔宁宁